《经济一周》
高研发强度公司 股票高收益回报
汪诗蘅
科大商学院会计学系副教授
当下，创新科技成为推动经济增长的关键动力，而研究与开发（R&D）作为企业的关键业务活动，很大程度上决定企业的长期价值，以及成长过程中的不确定性。
过往，有金融学者研究指出，研发密集型企业的市值和后续股票收益更高，这个现象被称为 「R&D效应」。但为什么高研发强度公司，其股票长期回报率会更高，有两个假说。
一、风险补偿（Risk premium）。R&D创造「增长期权」（Growth option），赋予企业在初步研发成功后，未来能以有限成本扩大投资、进入新市场或推出新产品的权利，但基于研发的成果高度不确定，是以R&D强度高公司，其公司的风险也更高，因而投资者要求更高的回报作为补偿。
二、错误定价（Mispricing）。由于会计准则多把早期研发的投资「费用化」而非「资本化」，导致公司当期账面利润和资产价值被低估，投资者在评估研发活动的价值时，可能较为悲观，倾向高估与创新相关的未来现金流；加上卖空限制和资金限制等市场摩擦，可能会延迟股票市场对研发相关信息的反应，从而作出错误定价，高估收益。
高研发强度 高收益回报
笔者运用21个国家上市公司的面板（Panel）数据进行研究发现，在全球范围内，研发密集型企业与更高的后续股票收益相关。换言之，无论在哪个国家，研发强度更高的公司，其后续的股票平均回报都显著更高。
何以如此？笔者论证了在那些增长期权更可能被有效定价的国家，即那些具良好公司管治宏观环境、财务和信息披露透明度高、对投资者保护制度良好等的国家，投资者得到更多信息来评估期权的潜在价值和风险；更能理解并量化R&D所酝含的未来机会与风险，并将之纳入到当前的股价之中，这类国家资本市场的定价机制，更能捕捉和反映这些复杂而长期的无形风险价值，使增长期权更容易被定价，「R&D效应」更为强烈。
另一方面，笔者也检验了代表市场情绪和套利限制的国家特征（例如散户投资者比例高、卖空限制严等，这些环境容易滋生错误定价）。结果发现，「R&D效应」的强弱与这些国家特征无关。
高收益回报机制启迪
那些R&D高强度的公司的特征，包括更高的未来经营绩效（说明研发确实能创造未来价值）、更高的股票回报波动性（表明其股票风险确实更高），以及更高违约可能性（表明其经营风险和财务风险也更高）。结合这些特征因素，清楚展示研发强度对股票收益的有效预测能力，更可能源于创新风险，而非错误定价，有力支持了「R&D效应」的风险补偿假设。
总的来说，研发投入强度较高的公司，在国际股票市场往往能获得更高的股票收益，不仅凸显了无形投资在国际资产定价中的作用，研究结果相信也有助投资者理解R&D高投入公司，其股票收益也高的形成机制，从而作出睿智的投资选择。