刊于《信报》，2026年2月14日
市场好淡争持如何影响股价与回报？
余家林
科大商学院金融学系教授
投资者意见分岐如何影响股票市场的定价与预期回报，是一个引人入胜的研究议题。金融学者爱德华‧M‧米勒（Edward M. Miller）在其” Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion”论文中提出，意见分岐会影响资产均衡价格和预期收益，在卖空限制的情况下，资产价格会反映乐观者的估值。换言之，看淡的悲观者无法充份卖空来表达观点，致「好友」的观点会主导股价，致股价被高估。
米勒提出的机制，可对投资组合作出直接的推论——投资组合的分岐愈大，投资组合后续收益愈低。这项预测尚未得到充分研究，只有韩国金融学者Cheolbeom Park以「自上而下」的方法，直接对市场整体进行衡量，他利用分析师对标准普尔（S&P）500指数年度每股收益的预测离散程度，为市场投资组合的表现结果提供了左证。
自下而上方法辨识度更高
然而，笔者另辟蹊径，以「自下而上」的测量方法，首先计算组合内个别股份的分析师盈利预测分岐，再将这些个别股份的分岐，汇总到其所在的投资组合。这个自下而上的测量方法具有更高的「讯号噪声比」（signal-to noise ratio‧衡量有用讯号的强度与背景噪声强度的比率，数值愈高代表讯号质量愈好），亦即辨识度更高，可以有效辨识出个别股份的观点分岐，也更能反映市场内部的信念离散程度，并可精确捕捉到投资组合层面的意见分歧结构。可以说，这个方法使得「高分歧股票」和「高分歧投资组合」的定义更加明确清晰，以及具有更多的研究可操作空间。
笔者采用机构经纪人预测系统（Institutional Brokers' Estimate System ‧I/B/E/S）数据库中的分析师预测数据，研究市场意见分岐对资产定价的影响，重点关注其对股票投资组合的启示。有关研究方法和细节不在本文详述，而集中阐释研究结果。
分岐冲击影响长久 消散缓慢
首先，就市场投资组合而言，研究发现，市场分歧存在「均值回归」（mean-reverts‧指一项资产的价格会随着时间的推移趋向于平均价格）的特性，并与事后预期市场收益率呈负相关，即分岐愈大，事后预期市场收益率愈低，且低回报周期与分岐的均值回归速度一致。
换言之，市场整体的分岐会围绕一个长期均值波动（高了会下降，低了会上升）。当期市场分岐程度愈高，未来的预期市场回报率愈低，这与米勒提出高分歧导致市场整体被高估，以致压低未来预期回报的理论一致；而市场分歧从高位回落到其平均值水平的过程，所花的时间，正好等于市场经历低预期收益率的时期长度。研究发现，分岐均值回归的速度较慢，反映分歧冲击对市场的影响是持久且缓慢地消散。据研究显示，分歧冲击的半衰期约为一年，并在三年内基本回归到平均值。在此一年至三年的回报期间内，分歧对预期回报的抑制作用相当显著。
通过折现率渠道影响股价
研究也论证了投资组合收益与分歧冲击之间存在正向同期相关性，即分歧愈大，价格愈高，这正正是事后收益较低的根源。研究发现，分歧冲击与折现率讯息的相关性，高于与现金流量讯息的相关性，市场分歧上升，折现率下降。换句话说，分歧变动与当期市场回报变化同步，并通过折现率渠道影响股价。
研究发现，分歧的均值回归，对成长股的影响大于对价值股的影响。分歧每增加一个标准偏差（衡量一组数据离散程度的指针），事后一年成长股（或价值股）收益率就会下降8.17%（或2.58%）。因此，有证据表明，分歧与金融学者法玛-法兰奇（Fama-French）的高减低（HML）账面市值比投资组合预期收益率随时间变化有关。顺笔补充，高减低账面市值比，是法玛-法兰奇三因子模型中的「价值因子」，代表高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）股票之间的回报差异。
成长股受影响较价值股大
再从横截面的层面比较，笔者按「账面市值比」（B/M）将股票分为价值股和成长股。历史上，账面市值比低的股票（成长股）收益率，低于账面市值比高的股票（价值股）。笔者以账面市值比分类投资组合为测试资产，在按B/M分类的投资组合中，研究发现——
（1）价值溢价在意见高分岐股票中表现更为显著。换言之，在大家看法分歧很大的股票里，价值股相对于成长股的表现优势更加明显，而溢价主要是来自「高分歧」的价值股和成长股之间的巨大报酬差。
（2）高分歧股票的低回报现象，在成长股中更为突出。换句话说，米勒理论中的「低报酬效应」在成长股族群里强度更大。
（3）就同期而言，相较价值股，成长股对分歧变化的敏感度更高。很显然，成长股的价值，很大程度上取决于对未来现金流的预期，这些预期本身不确定性高、主观性强。因此，当分析师或投资者看法出现分歧时，对成长股股价的影响，会比对价值股的影响更为剧烈。
意见分岐可视为定价因子
研究结果有力证明，意见分歧不仅是一个市场现象，更是一个具有预测能力的系统性定价因子，它对于股权溢价、折现率和价值溢价等重要资产定价问题具有影响。
总的来说，分歧对股票市场的均衡价格和预期收益影响至关重要。分析师/投资者「看法不同」本身，会系统性地影响资产价格，并生成可预测的报酬模式，这些发现与纳入信念分歧的资产定价理论相一致。这项研究的发现，相信也可以给投资者一定启迪。有兴趣详阅的读者，可参考笔者的论文 “Disagreement and return predictability of stock portfolios”。