刊於《信報》，2026年2月14日
市場好淡爭持如何影響股價與回報？
余家林
科大商學院金融學系教授
投資者意見分岐如何影響股票市場的定價與預期回報，是一個引人入勝的研究議題。金融學者愛德華‧M‧米勒（Edward M. Miller）在其” Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion”論文中提出，意見分岐會影響資產均衡價格和預期收益，在賣空限制的情況下，資產價格會反映樂觀者的估值。換言之，看淡的悲觀者無法充份賣空來表達觀點，致「好友」的觀點會主導股價，致股價被高估。
米勒提出的機制，可對投資組合作出直接的推論——投資組合的分岐愈大，投資組合後續收益愈低。這項預測尚未得到充分研究，只有韓國金融學者Cheolbeom Park以「自上而下」的方法，直接對市場整體進行衡量，他利用分析師對標準普爾（S&P）500指數年度每股收益的預測離散程度，為市場投資組合的表現結果提供了佐證。
自下而上方法辨識度更高
然而，筆者另闢蹊徑，以「自下而上」的測量方法，首先計算組合內個別股份的分析師盈利預測分岐，再將這些個別股份的分岐，匯總到其所在的投資組合。這個自下而上的測量方法具有更高的「訊號雜訊比」（signal-to noise ratio‧衡量有用訊號的強度與背景雜訊強度的比率，數值愈高代表訊號品質愈好），亦即辨識度更高，可以有效辨識出個別股份的觀點分岐，也更能反映市場內部的信念離散程度，並可精確捕捉到投資組合層面的意見分歧結構。可以說，這個方法使得「高分歧股票」和「高分歧投資組合」的定義更加明確清晰，以及具有更多的研究可操作空間。
筆者採用機構經紀人預測系統（Institutional Brokers' Estimate System ‧I/B/E/S）資料庫中的分析師預測數據，研究市場意見分岐對資產定價的影響，重點關注其對股票投資組合的啓示。有關研究方法和細節不在本文詳述，而集中闡釋研究結果。
分岐衝擊影響長久 消散緩慢
首先，就市場投資組合而言，研究發現，市場分歧存在「均值回歸」（mean-reverts‧指一項資產的價格會隨着時間的推移趨向於平均價格）的特性，並與事後預期市場收益率呈負相關，即分岐愈大，事後預期市場收益率愈低，且低回報周期與分岐的均值回歸速度一致。
換言之，市場整體的分岐會圍繞一個長期均值波動（高了會下降，低了會上升）。當期市場分岐程度愈高，未來的預期市場回報率愈低，這與米勒提出高分歧導致市場整體被高估，以致壓低未來預期回報的理論一致；而市場分歧從高位回落到其平均值水平的過程，所花的時間，正好等於市場經歷低預期收益率的時期長度。研究發現，分岐均值回歸的速度較慢，反映分歧衝擊對市場的影響是持久且緩慢地消散。據研究顯示，分歧衝擊的半衰期約為一年，並在三年內基本回歸到平均值。在此一年至三年的回報期間內，分歧對預期回報的抑制作用相當顯著。
通過折現率渠道影響股價
研究也論証了投資組合收益與分歧衝擊之間存在正向同期相關性，即分歧愈大，價格愈高，這正正是事後收益較低的根源。研究發現，分歧衝擊與折現率訊息的相關性，高於與現金流量訊息的相關性，市場分歧上升，折現率下降。換句話說，分歧變動與當期市場回報變化同步，並通過折現率渠道影響股價。
研究發現，分歧的均值回歸，對成長股的影響大於對價值股的影響。分歧每增加一個標準差（衡量一組數據離散程度的指標），事後一年成長股（或價值股）收益率就會下降8.17%（或2.58%）。因此，有證據表明，分歧與金融學者法瑪-法蘭奇（Fama-French）的高減低（HML）帳面市值比投資組合預期收益率隨時間變化有關。順筆補充，高減低帳面市值比，是法瑪-法蘭奇三因子模型中的「價值因子」，代表高帳面市值比（價值股）與低帳面市值比（成長股）股票之間的回報差異。
成長股受影響較價值股大
再從橫截面的層面比較，筆者按「帳面市值比」（B/M）將股票分為價值股和成長股。歷史上，帳面市值比低的股票（成長股）收益率，低於帳面市值比高的股票（價值股）。筆者以帳面市值比分類投資組合為測試資產，在按B/M分類的投資組合中，研究發現——
（1）價值溢價在意見高分岐股票中表現更為顯著。換言之，在大家看法分歧很大的股票裡，價值股相對於成長股的表現優勢更加明顯，而溢價主要是來自「高分歧」的價值股和成長股之間的巨大報酬差。
（2）高分歧股票的低回報現象，在成長股中更為突出。換句話說，米勒理論中的「低報酬效應」在成長股族群裡強度更大。
（3）就同期而言，相較價值股，成長股對分歧變化的敏感度更高。很顯然，成長股的價值，很大程度上取決於對未來現金流的預期，這些預期本身不確定性高、主觀性強。因此，當分析師或投資者看法出現分歧時，對成長股股價的影響，會比對價值股的影響更為劇烈。
意見分岐可視為定價因子
研究結果有力證明，意見分歧不僅是一個市場現象，更是一個具有預測能力的系統性定價因子，它對於股權溢價、折現率和價值溢價等重要資產定價問題具有影響。
總的來說，分歧對股票市場的均衡價格和預期收益影響至關重要。分析師/投資者「看法不同」本身，會系統性地影響資產價格，並生成可預測的報酬模式，這些發現與納入信念分歧的資產定價理論相一致。這項研究的發現，相信也可以給投資者一定啟迪。有興趣詳閱的讀者，可參考筆者的論文 “Disagreement and return predictability of stock portfolios”。