香港科大商学院通讯第62期

Biz@HKUST Biz@HKUST 34 35 // 專題 // 灼見 張處教授 科大商學院 金融學系投資研究中心主任 家族辦公室可提供嶄新且 豐富的學術研究題材 5.1 萬億美元 全球家族辦公室管理的財富 * 達 2 億美元門檻的總額 * 截止 2015 年 家族辦公室 金融研究角度觀之 家族辦公室作為金融研究課題，尚屬較新的領域。有關家族業務的企業架構及企 業傳承屬企業金融學常見的研究題材，有不少相關文章發表在管理學的文獻，惟 有關家族辦公室的學術研究則近乎空白。以「家族辦公室 」為題在前三甲的金 融學術期刊中搜尋，結果會發現相關文章的數目是零，理由很簡單：家族辦公室 非常重視私隱，而家族辦公室的管理亦必須恪守保密原則。 目前，這題材仍未有已知的數據庫可支持學術研究。有關家族辦公室最深入的資 料，往往都是來自少數投資銀行及會計師事務所的財富管理團隊所撰寫的報告， 主題多涉及對家族辦公室的投資策略建議和執行方案。這些報告基本上是家族辦 公室的「手冊」，專為有意成立或已經成立家族辦公室的人士而設。 在本文，我將會選取該等報告中的有用資料，從兩個傳統的金融研究角度，即投 資和企業財務，探討我個人認為可供研究的題材。 家族辦公室概況 家族辦公室是家族擁有的組織架構，負責管理私人財富及其他家族事務。隨著家 族業務於不同發展階段取得成就，他們便希望將家族財富和資產與營運業務劃清 界線。這可能是因為需要分散業務風險，以保障集中於某些行業而積累的財富， 亦可能是希望同時增加固定資產的流動性。而許多時，設立家族辦公室是為確保 順利將財富傳 至下代，以及避免家族成員間可能出現的紛爭。 不同家族辦公室管理的資產額大有不同。為方便調查，專業界的準則一般要求家 族辦公室最少有 2 億美元的資產額。以這個準則，在 2015 年，全球有超過 1 萬 間家族辦公室，其中半數以上乃於 2000 年後設立。而到 2015 年，符合 2 億美 元資產額門檻的家族辦公室所管理的財富總數估計已達 5.1 萬億美元。由此簡單 推算，現時家族辦公室所管理的財富總數已高達 10 萬億美元左右。雖然大部分 的家族辦公室都是集中於國際金融中心如紐約、倫敦、蘇黎世、香港和新加坡， 但新的趨勢是家族辦公室紛紛在新興市場崛起，例如俄羅斯、中國及中東國家。 整體而言，家族辦公室對金融市場資產價格的影響，不容輕視。因此，這個題材 肯定值得認真的學術探究。 從投資角度看家族辦公室 家族辦公室為擁有家族企業履行各樣職能，其中最基本的無疑是保存家族財富及 爭取增長，因此家族辦公室的主要職能是與投資相關；家族辦公室亦會參與慈善 事業及提供其他「管家」服務。故此家族辦公室採取的投資策略自然與其他金融 機構有所不同。 究竟家族辦公室實際採取的投資策略與其他金融機構有甚麼分別，而這些分別 是否由於家族辦公室須要為家族業務執行其他服務所引致？ 瑞銀集團 (UBS) 及 Campden Wealth 在 2019 年 5 月調查了 360 間分佈全球各地的家族辦公室，結 果顯示家族辦公室持有的投資組合一般為 51% 股權 (32% 公募及 19% 私募 ) 、 16% 債券、8% 現金及現金等價物、18% 房地產，以及 7% 包括大宗商品及對 沖基金等其他投資項目。 這些家族辦公室中，80% 是為單一家族企業服務的單一家族辦公室，20% 是為 多個家族企業服務的多元家族辦公室，他們平均管理 9.17 億美元的資產及 12 億 美元的家族財富，故此相當有代表性。若以它們的代表性為準，則顯示他們相比 一般金融機構，較著重私募股權和房地產。 表面上，家族辦公室偏重私募股權和房地產的資產分配，似乎與其目標不一致。 實證數據表示私募股權和房地產屬高系統風險的資產類別，而眾所周知私募股 權和房地產是流動性很差的資產。這些特性令人生疑，究竟家族辦公室偏重私募 股權和房地產，是否有違分散業務風險及增加資產流動性的目標？這是資產錯配 嗎？ 一個能解釋家族辦公室目標與策略表面似乎不一致的假設是，家族辦公室的行政 人員在私募股權和房地產範疇有資訊上的優勢。這說法或許真確，尤其對單一 家族辦公室而言，因為它是由內部家族辦公室蛻變出來，其高級行政人員向來便 負責掌管家族的財務事宜。他們早年便跟隨家族企業的領導人一起發展業務，身 經各項業務交易，亦曾參與眾多項目的決策。在逐漸被培養成為家族辦公室的高 級行政人員的過程中，他們亦積累與成功創業家相同的見識。當他們是私募股權 交易的買方時，亦特別懂得挑選有潛力的目標項目。 同樣地，無論在業務的擴 張或收縮時，難免牽涉房地產交易，故此這些行政人員在正式掌管家族辦公室之 前，已積累物業估值的經驗。 總括而言，家族辦公室偏重私募股權和房地產，乃因家族辦公室的行政人員對這 兩類資產的資訊掌握較有優勢，而這優勢抵銷了這兩類資產較高風險和較低流動 性的缺點。這假設具有若干可以檢驗的推論，當能收集有關的數據便可再進行探 討。 在此之前，個案研究提供的非正式資料亦具一定參考價值。