17.05.2017

“救世主”法之弊遠大於利

李系

安然公司、泰科國際、世界通信公司……即便不是投資者或經濟學家,也知道這是二十一世紀初發生醜聞的三家最臭名昭著的公司。2002年,為了應對這類醜聞和其他失當行為,美國國會以絕大多數票一面倒地通過了《薩賓斯-奧克斯利法》(薩奧法),意在強化公司治理和財務報告。該法旨在恢復投資者對美國市場的信心。美國市場不僅包括美國公司,還有1,300多家對美國證券交易委員會負有報告義務的境外私人發行人。

薩奧法號稱大蕭條以來公司治理、財務披露和公共會計實務方面最重要的立法,也是美國歷史上爭議最多的商法之一。批評者指責該法是對引人矚目的公司不法行為作出的倉促政治回應,給發行人造成了巨額淨成本。

李系考查了薩奧法對交叉上市境外私人發行人股東的短期和長期影響。交叉上市境外私人發行人是美國市場的重要組成部分,占紐約證券交易所掛牌普通股的大約20%;交叉上市使公司提高了知名度、聲譽及交易流動性。其存在也增強了美國市場在全球的地位。由於境外私人發行人的品質通常優於其他發行人,交叉上市為美國投資者提供了在地域上分散投資的簡便低成本途徑。但是,薩奧法似乎要將境外私人發行人逐出美國市場。

研究人員圍繞與薩奧法的通過和實施相關的23個事件,將交叉上市境外私人發行人樣本的美國和母國股市回報與無境外私人發行人的母國指數回報加以比較。他用每個外國市場中不受薩奧法影響的所有公司創建了無境外私人發行人的母國指數。他發現,交叉上市的境外私人發行人在美國和母國市場的總體異常回報為平均-10%,說明境外私人發行人的市值在這些事件中遭受重創。美國和母國市場在市場結構、投資者成熟度和保護以及流動性上各不相同,但結果相似,說明這些結果並非由這些差異以及非同步交易造成。

這些結果表明,薩奧法的合規成本顯著超出其利益,並降低了交叉上市的淨利益。這些結果還表明,有必要在交叉上市研究中考慮管理與控股股東的代理問題。

雖然李並不是第一個提出這個問題的學者,但他的工作提供了有關薩奧法危害的模糊證據。他的分析更加全面和精准,考查了控股股東在交叉上市和“休眠”(公司自願摘牌並登出以便解除對證券交易委員會的報告義務)境外私人發行人中的存在情況。此外,該研究顯示出對SEC登記和登出規則的更全面的依賴。

短期而言,他發現,會計標準更佳、控股股東更多的公司更有可能休眠,而對美國資本市場依賴更多的公司則不太可能休眠。總體而言,研究結果表明,薩奧法對治理較好的境外私人發行人危害更大。

長期而言,李的研究結果表明,不僅薩奧法對休眠的境外私人發行人的股東造成了淨成本,而且該淨成本遠遠抵消了這些境外私人發行人交叉上市帶來的尚存淨利益。