26.04.2017

高薪酬,低回報?高管薪酬差距及對股本成本的影響

陳治鴻 | HUANG, Yuan | 魏國強

高管薪酬差距指首席執行官的薪酬顯著高於其他高管的情況,這已經成為一個應該引起投資者警惕的問題。例如,穆迪氏將巨大的薪酬差距視為信貸風險。陳治鴻、黃媛和魏國強所做的一項研究表明,薪酬差距也會影響股本成本。

資本成本是管理者在進行資本預算和公司融資決策時的一項重要考慮因素,因為高成本意味著導致增長機會的項目減少。這也能反映投資者在配置資源時權衡風險回報時的考量。所以,凡是會增加成本的因素,都是值得關注的因素。

作者考慮了高管薪酬差距方面的兩派觀點:一派認為高管薪酬差距會提高資本成本,另一派認為高管薪酬差距不會影響資本成本,或是會降低資本成本,並用大量資料核對這兩派觀點。

第一個觀點涉及管理層權力,認為薪酬反映了高管的議價能力。如果首席執行官的薪酬顯著高於其他高管,這表明首席執行官地位穩固,尋找繼任的首席執行官可能難度較大。這種情況預計會增加資本成本,原因是地位穩固的首席執行官會有嚴重的代理問題風險以及較高的接班風險。

另一個觀點認為巨大的薪酬差距是高管的競爭獎品,首席執行官的高薪酬待遇是在激勵下屬管理人員留在公司,並投資於發展公司專門技能。這樣公司就會擁有更多的符合條件的首席執行官潛在繼任者,降低首席執行官的接班風險。同時董事會相對現任首席執行官的權力也得到增強,降低了代理風險。這兩點都會使資本成本降低。

作者分析了1993到2007年的13,454項觀測值來檢驗現實更符合哪一個觀點。他們用股價和分析師盈利預測來推算股權資本的隱含成本。作者發現,在控制住其他影響資本成本的因素的情況下,資本成本與首席執行官總薪酬占公司前五名高管的總薪酬之比率(“首席執行官薪酬比重”)呈顯著正相關。經過數項嚴密測試及排除其他可能的解釋,結果全都指向同一個結論:投資者把巨大的高管薪酬差距視為管理權力的結果。

作者說:“當首席執行官薪酬比重從第10分位提高到第90分位,股本成本會增加13.9個基點。在合理的假設條件下,這意味著在另一項研究中報告中發現的首席執行官薪酬比重所造成的估值效應中,有43%是由股本成本差異所造成的。”

然後他們詳細研究了這種關聯背後的原因,並發現首席執行官薪酬比重與資本成本的相關度在兩類公司中會更強。一是在有大量自由現金流的公司。這類公司營運現金流高,但投資機會少。二是在首席執行官接班規劃更為重要的公司。這類公司所處的行業公司經營模式差別巨大,因此從公司外部尋找現任執行官的接班人比較困難。

首席執行官薪酬比重較大的公司在首席執行官更替後也出現更高的市場價格波動,進一步證實巨大的高管薪酬差距預示著高接班風險。

作者說:“我們的研究結果說明投資者的確在資源配置決策中納入這一資訊。”

陳治鴻

Associate Professor
Accounting