26.10.2016

賣空侵襲與債權人擠兌

劉學文

賣空行為被認為是造成2008年貝爾斯登公司和雷曼兄弟公司垮臺及2011年歐洲主權債務危機的直接原因。儘管這些事件導致了賣空禁令,但是將兩者關聯起來的證據並不能使人信服。

現在,劉學文引入了一個模型,證明這兩家公司的垮臺可能並非一方擠兌的結果,而是兩方擠兌造成 —— 不錯,一是賣空的投機者擠兌,另一個是債權人擠兌,兩者盤根錯節,放大了銀行基本面的不確定性。

在此情形下,基本面較疲軟的銀行更容易垮臺,而銀行通常比一般的公司脆弱,原因是其資產負債表的期限錯配度較高。

劉說:“在我們的模型中,賣空侵襲的風險在於其可能會降低價格的忠實度,導致銀行真實基本面價值的不確定性和資訊不對稱性加劇。

“首先,投機者進行賣空活動,增加了價格信號中的干擾。這進而降低了債權人的預期回報。此時債權人面對更高的基本面不確定性,因而提款更多。這又加劇了投機者的賣空行為。

“我們相信上述機制符合實際發生的情況。實際上,美國證券交易委員會和歐洲證券及市場管理局在引入賣空禁令時使用了‘起伏’和‘波動’等關鍵字。這些詞在很大程度上確認了這一點:賣空加劇不確定性。”

在劉的模型中,投機者和債權人的擠兌,儘管是不同原因造成的,卻發揮相互影響作用。緊隨賣空行為發生的債權人擠兌引發了更多的賣空。“這兩種擠兌不僅相互作用,而且彼此強化,結果大大增加了銀行垮臺的概率。”

當然,銀行垮臺並非不可避免。劉認為,基本面較好的公司受賣空侵襲或倒閉的可能性要低些。但是期限錯配度較高的公司面臨的風險較大。

他警告說,儘管賣空是造成銀行擠兌的一個重要機制,但是將賣空視為唯一的罪魁並引入賣空禁令有其弊端。

“如果賣空威脅存在,銀行管理者就有動力更加努力預防。實際上,在我們的模型中,賣空行為增加銀行倒閉的概率因不同的基本面而大相徑庭。

劉說:“如果基本面價值高,銀行幾乎不受賣空行為的影響。但如果基本面價值處於中間區域,賣空行為會大大增加倒閉的概率。結果是,由於賣空行為的威脅,銀行管理者有動力盡力實現高基本面價值,從而將面臨高倒閉概率的風險降到最低。沒有賣空行為的威脅,銀行可能會禁不住誘惑,而過度投資於非流動資產。”