19.10.2018

通过债券市场押注通货膨胀

关于美国国债有一个传统理论是说,通胀不确定时,收益率曲线应该加倍陡峭,因为相对于受影响较少的短期债券,投资者对持有长期债券的风险要求更高的溢价。

然而,近期有证据表明这种收益率曲线效应可能不会发生,并且这一点现在已经在Harrison Hong、David Sraer和余家林的研究中得到证实,他们也提供了解释:在通胀不确定期间,乐观的投资者可能赌一把结果,导致债券价格过高,使得收益率从长期来看趋于平缓。

“通胀预测中的不确定性可被当作是债券投资者实际异质预期的代名词,就像不同股票分析师的预测之间的分歧被用来代表对股票预期收益的分歧一样。”作者们说。

“由于债券对通胀的敏感度会随到期日变远而上升,债券对通胀分歧的敏感度也会随着到期日变远而上升。即便是细小的分歧也会被放大到变成对长期债券收益预期的巨大差异。相比之下,如果是对短期债券收益的预期的话,即便是对通胀有较大的分歧也会受到压制。”

不确定性和分歧对不同的投资者会有不同的影响。乐观的投资者会预期低通胀,因此他们有动力去投机,从悲观的投资者手上购入长期债券,而悲观的投资者则会因预期高通胀而希望做空。

悲观的投资者在与乐观的投资者的抗衡之中还会面临各种限制。有些投资者可能会遇到机构限制卖空,共同基金就是这种情况。对冲基金没有这种限制,但可能会因其面对巨额国债借贷费而需要作壁上观。

作者们说,结果是“通胀分歧很大,而且卖空诸多掣肘时,市场上最乐观的投资者将持有长期债券。这随之会导致与短期债券相比更多长期债券定价过高,收益率曲线结果更为平缓。我们将这种现象称为‘通胀押注效应’。”

利用一系列数据,包括美国消费者对通胀的看法(以衡量通胀的不确定性)、国债供应和国债平均超额回报等种种因素,他们证实了债券供应总量较低时,对通胀预期的分歧确实会导致相对于短期债券而言较低的长期债券预期超额回报。

这结果对于联邦储备银行设定低利率的争论颇有影响。

“一些著名的经济学家认为,低利率可能会破坏稳定,因为低利率会鼓励金融机构投机,寻求最低收益率。收益通常是通过长期购买较长期债券(就国债而言)来获得的,并且是为了扩及至其他资产类别(如垃圾债券)的风险。

“我们的通胀押注效应为这种假设提供了一些支持:如果机构通过投机长期债券来获取收益,它们预期利率将维持在低水平多久就会变得十分重要。在这种情况下,对于通胀的分歧在解释它们追求收益的行为上可能有其作用。”作者们如此说。他们还补充道,这些影响需要在未来的研究中进一步探讨。

HONG, Harrison

Adjunct Professor of Finance
Finance

余家林

Academic Director, HKUST-NYU Stern MSc in Global Finance, MSc in Investment Management (Full Time), Associate Professor
Finance