17.05.2017

“救世主”法之弊远大于利

李系

安然公司、泰科国际、世界通信公司……即便不是投资者或经济学家,也知道这是二十一世纪初发生丑闻的三家最臭名昭著的公司。2002年,为了应对这类丑闻和其他失当行为,美国国会以绝大多数票一面倒地通过了《萨宾斯-奥克斯利法》(萨奥法),意在强化公司治理和财务报告。该法旨在恢复投资者对美国市场的信心。美国市场不仅包括美国公司,还有1,300多家对美国证券交易委员会负有报告义务的境外私人发行人。

萨奥法号称大萧条以来公司治理、财务披露和公共会计实务方面最重要的立法,也是美国历史上争议最多的商法之一。批评者指责该法是对引人瞩目的公司不法行为作出的仓促政治回应,给发行人造成了巨额净成本。

李系考查了萨奥法对交叉上市境外私人发行人股东的短期和长期影响。交叉上市境外私人发行人是美国市场的重要组成部分,占纽约证券交易所挂牌普通股的大约20%;交叉上市使公司提高了知名度、声誉及交易流动性。其存在也增强了美国市场在全球的地位。由于境外私人发行人的质量通常优于其他发行人,交叉上市为美国投资者提供了在地域上分散投资的简便低成本途径。但是,萨奥法似乎要将境外私人发行人逐出美国市场。

研究人员围绕与萨奥法的通过和实施相关的23个事件,将交叉上市境外私人发行人样本的美国和母国股市回报与无境外私人发行人的母国指数回报加以比较。他用每个外国市场中不受萨奥法影响的所有公司创建了无境外私人发行人的母国指数。他发现,交叉上市的境外私人发行人在美国和母国市场的总体异常回报为平均-10%,说明境外私人发行人的市值在这些事件中遭受重创。美国和母国市场在市场结构、投资者成熟度和保护以及流动性上各不相同,但结果相似,说明这些结果并非由这些差异以及异步交易造成。

这些结果表明,萨奥法的合规成本显著超出其利益,并降低了交叉上市的净利益。这些结果还表明,有必要在交叉上市研究中考虑管理与控股股东的代理问题。

虽然李并不是第一个提出这个问题的学者,但他的工作提供了有关萨奥法危害的模糊证据。他的分析更加全面和精准,考查了控股股东在交叉上市和“休眠”(公司自愿摘牌并注销以便解除对证券交易委员会的报告义务)境外私人发行人中的存在情况。此外,该研究显示出对SEC登记和注销规则的更全面的依赖。

短期而言,他发现,会计标准更佳、控股股东更多的公司更有可能休眠,而对美国资本市场依赖更多的公司则不太可能休眠。总体而言,研究结果表明,萨奥法对治理较好的境外私人发行人危害更大。

长期而言,李的研究结果表明,不仅萨奥法对休眠的境外私人发行人的股东造成了净成本,而且该净成本远远抵消了这些境外私人发行人交叉上市带来的尚存净利益。