26.04.2017

高薪酬,低回报?高管薪酬差距及对股本成本的影响

陈治鸿 | HUANG, Yuan | 魏国强

高管薪酬差距指首席执行官的薪酬显著高于其他高管的情况,这已经成为一个应该引起投资者警惕的问题。例如,穆迪氏将巨大的薪酬差距视为信贷风险。陈治鸿、黄媛和魏国强所做的一项研究表明,薪酬差距也会影响股本成本。

资本成本是管理者在进行资本预算和公司融资决策时的一项重要考虑因素,因为高成本意味着导致增长机会的项目减少。这也能反映投资者在配置资源时权衡风险回报时的考量。所以,凡是会增加成本的因素,都是值得关注的因素。

作者考虑了高管薪酬差距方面的两派观点:一派认为高管薪酬差距会提高资本成本,另一派认为高管薪酬差距不会影响资本成本,或是会降低资本成本,并用大量数据检验这两派观点。

第一个观点涉及管理层权力,认为薪酬反映了高管的议价能力。如果首席执行官的薪酬显著高于其他高管,这表明首席执行官地位稳固,寻找继任的首席执行官可能难度较大。这种情况预计会增加资本成本,原因是地位稳固的首席执行官会有严重的代理问题风险以及较高的接班风险。

另一个观点认为巨大的薪酬差距是高管的竞争奖品,首席执行官的高薪酬待遇是在激励下属管理人员留在公司,并投资于发展公司专门技能。这样公司就会拥有更多的符合条件的首席执行官潜在继任者,降低首席执行官的接班风险。同时董事会相对现任首席执行官的权力也得到增强,降低了代理风险。这两点都会使资本成本降低。

作者分析了1993到2007年的13,454项观测值来检验现实更符合哪一个观点。他们用股价和分析师盈利预测来推算股权资本的隐含成本。作者发现,在控制住其他影响资本成本的因素的情况下,资本成本与首席执行官总薪酬占公司前五名高管的总薪酬之比率(“首席执行官薪酬比重”)呈显著正相关。经过数项严密测试及排除其他可能的解释,结果全都指向同一个结论:投资者把巨大的高管薪酬差距视为管理权力的结果。

作者说:“当首席执行官薪酬比重从第10分位提高到第90分位,股本成本会增加13.9个基点。在合理的假设条件下,这意味着在另一项研究中报告中发现的首席执行官薪酬比重所造成的估值效应中,有43%是由股本成本差异所造成的。”

然后他们详细研究了这种关联背后的原因,并发现首席执行官薪酬比重与资本成本的相关度在两类公司中会更强。一是在有大量自由现金流的公司。这类公司营运现金流高,但投资机会少。二是在首席执行官接班规划更为重要的公司。这类公司所处的行业公司经营模式差别巨大,因此从公司外部寻找现任执行官的接班人比较困难。

首席执行官薪酬比重较大的公司在首席执行官更替后也出现更高的市场价格波动,进一步证实巨大的高管薪酬差距预示着高接班风险。

作者说:“我们的研究结果说明投资者的确在资源配置决策中纳入这一信息。”

陈治鸿

Associate Professor
Accounting