26.10.2016

卖空侵袭与债权人挤兑

刘学文

卖空行为被认为是造成2008年贝尔斯登公司和雷曼兄弟公司垮台及2011年欧洲主权债务危机的直接原因。尽管这些事件导致了卖空禁令,但是将两者关联起来的证据并不能使人信服。

现在,劉學文引入了一个模型,证明这两家公司的垮台可能并非一方挤兑的结果,而是两方挤兑造成 —— 不错,一是卖空的投机者挤兑,另一个是债权人挤兑,两者盘根错节,放大了银行基本面的不确定性。

在此情形下,基本面较疲软的银行更容易垮台,而银行通常比一般的公司脆弱,原因是其资产负债表的期限错配度较高。

劉说:“在我们的模型中,卖空侵袭的風險在于其可能会降低价格的忠实度,导致银行真实基本面价值的不确定性和信息不对称性加剧。

“首先,投机者进行卖空活动,增加了价格信号中的干扰。这进而降低了债权人的预期回报。此时债权人面对更高的基本面不确定性,因而提款更多。这又加剧了投机者的卖空行为。

“我们相信上述机制符合实际发生的情况。实际上,美国证券交易委员会和欧洲证券及市场管理局在引入卖空禁令时使用了‘起伏’和‘波动’等关键词。这些词在很大程度上确认了这一点:卖空加剧不确定性。”

在劉的模型中,投机者和债权人的挤兑,尽管是不同原因造成的,却發揮相互影響作用。紧随卖空行为发生的债权人挤兑引发了更多的卖空。“这两种挤兑不仅相互作用,而且彼此强化,结果大大增加了银行垮台的概率。”

当然,银行垮台并非不可避免。劉认为,基本面较好的公司受卖空侵袭或倒闭的可能性要低些。但是期限错配度较高的公司面临的风险较大。

他警告说,尽管卖空是造成银行挤兑的一个重要机制,但是将卖空视为唯一的罪魁并引入卖空禁令有其弊端。

“如果卖空威胁存在,银行管理者就有动力更加努力预防。实际上,在我们的模型中,卖空行为增加银行倒闭的概率因不同的基本面而大相径庭。

劉说:“如果基本面价值高,银行几乎不受卖空行为的影响。但如果基本面价值处于中间区域,卖空行为会大大增加倒闭的概率。结果是,由于卖空行为的威胁,银行管理者有动力尽力实现高基本面价值,从而将面临高倒闭概率的风险降到最低。没有卖空行为的威胁,银行可能会禁不住诱惑,而过度投资于非流动资产。”