“FINTECH - Reshaping the Future of Finance Services”

178 179 證券化按揭貸款的本意是增加資產流動性。銀行批准單筆房貸後並無法 為單筆按揭找到投資方，但一旦將可預期的按揭還款現金流打包，按照 不同的風險以及回報進行分級 (Tranche) 後，便可適應投資者不同的風 險偏好以及久期需求，一般分為三個登記：優先順序 (Senior)，中間級 (Mezzanine) 和股權級 (Equity)。優先順序在獲取利潤分配時較其他兩 類有優先權，剩餘的利潤則依次分配，而股權級最先承擔違約損失。 MBS 較國債收益率高，不少由美國政府機構擔保的 MBS 也獲得與國債 同等的 AAA 最高評級，表面看來高收益但低風險的組合受到各類投資 者的青睞。MBS也近乎完美的滿足了各類投資者對風險與久期的要求， 一時間投資銀行、保險公司、退休基金、共同基金、避險基金都大幅購 入 MBS 產品。保險公司與避險基金相比，更傾向還款時間較長以及收 益穩定的優先順序產品；而避險基金買入預期收益最高之股權級，也需 承擔對應的風險。鑒於 08 年金融海嘯前美國經濟一路暢旺房價也急劇 攀升，很多 MBS 投資人並沒有分析所持有 MBS 的底層貸款，以及對 應物業買家的經濟能力與違約風險。 再打包使透明度更差 投資者熱捧的同時，MBS 發行銀行通過銷售證券化的按揭抵押貸款， 可以即時回籠資金，為銀行帶來流動性，大幅提高資金使用效率並改善 資本充足率。逐漸，銀行也放鬆了其放貸要求，向很多信用評分以及還 款能力欠佳的購房者發放次級按揭貸款（subprime lending)。評級機構 也推波助瀾，根據 IMF 統計，90% 以上證券化了的次級貸款都獲得了 AAA 評級。08 年樓價下跌後，按揭違約風險高的次級按揭物業買家， 更可能因種種原因 ( 如失業或收入滅少 ) 無法按時向銀行還款。這時， 次按貸款證券化產品發行時資訊披露不夠透明的弊病就暴露無遺。低透 明度導致投資者無法知曉底層資產，遑論所持証券的違約風險。投資者 無法對這些証券作出正確的定價，怎能繼續參與 MBS 的發行和二級市 場交易。 更火上澆油的是，當時資產証券化之風泛濫，不少銀行除了把次級按 揭貸款「打包」，更把這些資產証券化產品進行再打包和再次「証券 化」，形成結構更複雜的衍生投資產品，如擔保債務憑証（Collateralized Debt Obligation，簡稱 CDO) 等林林總總，並將之出售給投資者。 原本這些證券化的金融產品已經不具備透明度，投資者已無法洞悉底層 信貸資產，何況是再次或多次證券化後。由於缺乏透明度，次按抵押貸 款支持證券產品在金融危機伊始即無人問津，流動性幾乎降為「零」， 價格也同步一落千丈。很多發行次按 MBS 的金融機構自身也持有不少 此類產品，缺失的流動性最終令危機一發不可收拾，引發海嘯式的連鎖 反應。究其根本，次級信貸資產本身還款狀況欠佳，疊加低透明度的證 券化發行模式，直接引燃了 2008 年美國次按危機的導火索。 透明度促進流動性？ 如果當初抵押貸款支持證券發行時即要求嚴格的資訊披露，是否就可以 避免由低透明度帶來的流動性緊縮，避免金融海嘯呢？研究發現，由於 交易參與各方收集資訊以及分析能力各有千秋，透明度與流動性之間並 非相輔相成的關係，甚至會反向抑制流動性。如若交易參與各方蒐集和 區塊鏈的技術與應用